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　　王国信

　　长城汽车[微博](601633.SH　,　02333.HK)遭到2011年回归A股两年以来最大单日跌幅。10月25日，长城在A股和H股股价开盘即大幅下跌，资金大举撤离，当日下跌幅度分别为9.98%、7.02% ，其A股股价一度跌停，H股也几度逼近跌停。

　　这在长城汽车历史上绝无仅有。两年间，长城股价一直保持平稳上升态势。

　　然而，由于近一个月来股价持续震荡下行，长城汽车自10月8日在A股创下的每股52.85元最高点，降至10月31日的每股42.05元，下滑幅度超过20%，短短三周内市值就蒸发了约327.6亿元。

　　在H股，长城汽车股价也从10月23日51.9港元的最高点降至10月31日的45.55港元，市值缩水193.17亿港元(约合人民币152亿元)。两股市值在短短一个月内缩水近500亿元。

　　引起长城股价断崖式跳水的导火线更是让人匪夷所思，根源是公司10月24日晚间发布的三季度报，但这并非是一份报忧的公告。

　　公告传递的信息是，2013年三季度，公司业绩依旧保持强劲增长，而第三季度实现归属于母公司所有者净利润为20.85亿元。前九个月实现营业收入407.75亿元，同比增长38.39%，归属于上市公司股东的净利润61.72亿元，同比增长60.67%，每股收益2.03元。

　　不论从哪个方面来说，三季度报都堪称一份靓丽的成绩单，而非要找出一点“瑕疵”的话，那就是第三季度实现归属于母公司所有者净利润为20.85亿元，同比增长40.12%，比此前市场预期约少10%；同时，第三季度公司净利率为14.52%，较二季度有约1.5个百分点小幅下降。

　　外界认为，引起此次股价大跌的原因是长城业绩低于预期，增长有疲软之态。但长城汽车新闻总监商玉贵对此表示，业绩变动实际上是研发费用的波动导致管理费用超标，并非是盈利能力下滑。

　　“这次大跌的原因是10月份股市原本生态就比较脆弱，这个细微的变动让外界看到了之前一直忽视的长期风险，点燃了外界对长城汽车未来发展的担忧，资金进而撤离。”民族证券汽车首席分析师曹鹤表示。

　　多与空的较量

　　“长城目前的发展势头并不具有持续性。”坚持看空长城的美林证券(Merrill　Lynch)在3月份的一份研报中指出。

　　其论据是，基于汽车24-36个月的开发周期，2011年、2012年内地SUV市场竞争有限，长城此类本土SUV制造商的利润率会较高，但后期本土产品增多，国际品牌的入门级SUV也会冲击本土厂商，届时激烈的价格战将会出现，而主打SUV产品的长城利润会出现下降，存在“长期发展风险”。

　　香港诸多投资机构也在今年年初接连发布研报质疑长城盈利能力的持续性。由于担忧长城的长期发展风险，海外机构从去年底到今年一季度出现过一次抛售长城H股股票潮。

　　当时，长城的主要海外投资者摩根大通、富达国际等均有减持长城汽车H股股票。今年一季度，机构在长城汽车H股的交易总数量为469.73万股，整体表现为卖出。

　　这次抛售也波及长城A股的机构持有者。今年一季度，机构在A股的持仓数量也从2012年底的197.24万股降至142.84万股，占流通A股比例也从64.83%的最高点跌至46.95%。但此后长城汽车优秀的市场表现将股价持续强势拉升，至今年二季度，长城汽车A股机构持股比例重新回升至62.81%。

　　而在此次大跌之前，国内机构在今年三季度对长城汽车进行了近一年来的最大规模减持。与上次撤离不同，这次是国内资本主动撤离，而港股表现则相对平稳，机构持股比例甚至表现为买入。“现在三季度股价增幅太大，已经创记录了，继续持有比较危险。另一方面，虽然长城业绩依旧乐观，但后期增长的可持续性存在不确定性。”此次减持长城股票的一家国内证券公司内部人士向记者透露。而另一位减持了长城的基金公司经理也向记者称，调研之后发现“存在风险”。

　　数据显示，截至2013年9月30日，共55家机构持有长城总计1.33亿股，占流通A股43.71%。而在今年6月底，持有长城的机构共有169家，持仓量总计1.91亿股，占流通A股62.81%。

　　这意味着，第三季度有114家机构从长城撤离，累计减持额高达5800万股，占流通A股的比例高达19%。截至今年9月底，长城的机构持股比例已降至近一年来的最低点。

　　而从三季度报公布的前十大流通股东持股来看，公司十大流通股东持股比例也从发布中报时的3.07%降至2.49%，总持股数减少1744.6万股。其中，华夏成长证券投资基金从十大股东中消失，嘉实基金合计减持约1300万股，上投摩根减持320万股，社保基金减持90.9万股，博时基金[微博]合计减持121万股。

　　“股价涨跌是市场的正常反应，机构进出也是如此，受到很多因素影响，并不是公司出了问题，长城盈利性非常好。”记者以投资者身份向长城董秘办咨询，其如此表示。

　　另一方面，尽管机构在三季度大量减持了长城汽车，但“看好”仍是国内证券公司的主流意见。

　　“长城是国内最优秀的车企，它管理有方，SUV持续增长性短期不会改变，我坚决看好它”，国泰君安某汽车分析师告诉记者，10月25日此次大跌是因市场预期过高，“此前长城一直都是超预期”。

　　而中投证劵汽车研究员也告诉记者，机构三季度的撤离心态实际上比较复杂，并非完全是看空，“长城涨幅太大了，可能是调仓，另一方面，可能对H8上市前景有观望心理。”

　　哈弗H8是长城即将在广州车展上市的高端SUV，价格超预期的定在20-25万元之间，其面对的竞品是合资产品，对决结果尚难预料。“大家都还未拍板，现在撤出是犹豫的心态，先兑现前期盈利。”上述中投证券人士称。

　　尽管长城汽车在股价上一路攀升，但近两年资本对长城的态度一直表现得反反复复，从2012年开始，每个季度长城汽车在A股的机构持股数量和比例一直大起大落。在H股，机构表现相对平稳，但也比较反复。

　　与资金的反复相同，一些机构的分析、评级也很自相矛盾。比较典型的是瑞银证券，其对长城汽车的评级在短时间内也经常呈现出两极变化。

　　某证劵行业内人士向记者表示，资本真正担心的是，长城汽车是否会“成也SUV，败也SUV”，在国内SUV市场饱和之后，成为退潮后露出水面的第一个裸泳者。

　　业绩天花板的担忧

　　这样的疑虑目前看来并非是杞人忧天。目前，长城旗下有三大业务，分别为SUV、轿车和皮卡。自2003年以来，公司主力车型哈弗已经连续10年夺得中国SUV市场的销量冠军。

　　与此同时，公司净利润也由2008年的5亿元增至2012年的57亿元，成为国内最赚钱的民营汽车上市公司，其毛利率更是一度高达27.68%。